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Alex King
, CFA
- Investment Strategy Analyst
Anlageklassen
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Schweiz (Switzerland), Professionelle Anleger
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Die zum Ausdruck gebrachten Ansichten sind diejenigen des Autors bzw. der Autorin zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Dokuments. Andere Teams können andere Ansichten vertreten und andere Anlageentscheidungen treffen. Der Wert einer Anlage kann gegenüber dem Zeitpunkt der ursprünglichen Investition steigen oder sinken. Von externen Anbietern stammende Daten werden zwar als verlässlich erachtet, doch gibt es keine Garantie für ihre Richtigkeit. Nur für professionelle, institutionelle oder zugelassene Anleger.
Während die Zentralbanken beginnen, über Zinssenkungen nachzudenken, liegen die Prognosen für einen Höchststand der Ausfallraten in relativer zeitlicher Nähe dazu – und dies könnte früher als erwartet eintreten. Was bedeutet das für Anleger, die eine Umschichtung in High-Yield-Anleihen erwägen?
Seit 2022, als die Kreditkosten für Unternehmen allmählich aufgurnd der weltweit gestiegenen Zentralbankzinsen zu steigen begannen, haben die Zahlungsausfälle zugenommen. Allerdings haben die höheren Zinsen die Unternehmen weniger belastet, als viele Anleger erwartet hatten. Infolgedessen werden die Ausfallquoten wahrscheinlich einen deutlich niedrigeren Höchststand erreichen als in früheren Straffungszyklen der Zentralbanken. Falls dies der Fall sein sollte, hätte dies Auswirkungen auf die Portfoliopositionierung.
Warum der Höchststand für Zahlungsausfälle niedriger sein könnte
Ein Grund dafür, dass die Ausfälle ihren Höhepunkt auf einem niedrigeren Niveau als in früheren Zyklen erreichen könnten, ist möglicherweise die Tatsache, dass sich viele Unternehmen zu dem Zeitpunkt, als die höheren Kreditkosten zu wirken begannen, in einer sehr soliden finanziellen Lage befanden. Die rekordtiefen Zinssätze während der Pandemie boten den Unternehmen reichlich Gelegenheit, bestehende Verbindlichkeiten zu niedrigeren Zinssätzen zu refinanzieren, sodass viele Unternehmen robuste Bilanzen mit höheren Barreserven und einem niedrigeren Verschuldungsgrad aufwiesen. Als die Zinsen zu steigen begannen, konnten viele Unternehmen ihre Ausgaben mit liquiden Mitteln decken, anstatt zu hohen Zinssätzen Fremdkapital aufnehmen zu müssen. Dies dürfte letztlich dazu führen, dass die Zahl der Zahlungsausfälle in dieser Phase des Zyklus insgesamt niedriger bleibt als in anderen historischen Zeiträumen.
Aber auch Unternehmen mit soliden Bilanzen können nur eine begrenzte Zeit durchhalten, und die Liquidität der Unternehmen ist in den letzten Jahren kontinuierlich gesunken. Seit Oktober letzten Jahres sinken die Zinsen jedoch, und die Unternehmen drängen auf den Markt, um mehr Schuldtitel zu niedrigeren Zinssätzen auszugeben. Die Zinssätze im risikoreichsten Segment des globalen High-Yield-Marktes sind in den letzten beiden Monaten des Jahres um 2,5%1 gesunken, wodurch die Refinanzierung für Unternehmen deutlich attraktiver und erschwinglicher geworden ist. Diese neue Finanzierung über die Anleihemärkte könnte den Unternehmen erneut die Möglichkeit geben, ihre Liquiditätsreserven aufzustocken und das Risiko eines Zahlungsausfalls zu vermeiden.
Die Anleger rechnen in den kommenden Monaten mit weiter sinkenden Zinsen, da die Inflation nachlässt und die Zentralbanken die geldpolitischen Zügel etwas lockern. Dies dürfte dazu führen, dass der Druck auf die Emittenten von High-Yield-Anleihen nachlässt. Vor diesem Hintergrund gehe ich davon aus, dass die Zahlungsausfälle in den ersten Monaten des Jahres ihren Höhepunkt erreichen und danach kontinuierlich zurückgehen werden.
Was bedeutet dies alles für die zukünftige Entwicklung der Credit Spreads und Erträge?
Unser Team hat anhand von Daten der Bank of America und von Refinitiv analysiert, wie sich die Spreads bei den letzten sechs Höchstständen im Ausfallzyklus verhalten haben. In der Vergangenheit ging der Höhepunkt der Zahlungsausfälle in der Regel mit einer Einengung der Spreads einher, was sich positiv auf die Anleiherenditen auswirkte.
Bei unseren Analysen haben wir einige interessante Beobachtungen gemacht. Erstens haben wir festgestellt, dass die Spreads von High-Yield-Anleihen ihren Höchststand im Durchschnitt schon vor dem Höhepunkt der Zahlungsausfälle erreichen. Dies ist darauf zurückzuführen, dass Ausfallquoten von Natur aus vergangenheitsbasiert sind und die Märkte dazu neigen, sich in Erwartung einer besseren Entwicklung frühzeitig anzupassen. Betrachtet man die historischen Kreditzyklen seit Mitte der 1990er Jahre, so zeigt sich, dass sich die Spreads in den sechs bis zwölf Monaten vor dem Höhepunkt der Ausfälle deutlich einengen, was den Anleihekursen (die sich in die entgegengesetzte Richtung der Spreads bewegen) erhebliche Unterstützung bietet.
Außerdem haben wir festgestellt, dass die Spreads in den zwölf Monaten nach dem Höhepunkt der Ausfälle bisher in der Regel enger wurden. Selbst wenn man also High-Yield-Anleihen gekauft hat, als die Ausfallquote ihren Höhepunkt erreichte, und damit wahrscheinlich einen Teil der besten Performance verpasst hat, kann dies immer noch ein guter Einstiegszeitpunkt gewesen sein.
Und schließlich gab es einen Zeitraum, in dem die Entwicklung gegen den Trend verlief. Im Jahr 2002 erreichten die Spreads ihren Höhepunkt erst nach den Ausfällen, und die Volatilität der Ausfälle und Spreads war über einige Monate hinweg höher. Dieses Umfeld wurde von einigen als „rollierende Rezession“ bezeichnet, da sich die Schwäche zu unterschiedlichen Zeiten auf verschiedene Bereiche der Wirtschaft auswirkte.
Was bedeutet das für die High-Yield-Märkte aktuell?
Die Spreads haben sich in den letzten Monaten bereits deutlich eingeengt, sodass ein Teil der Einengung, die normalerweise mit dem Höhepunkt der Zahlungsausfälle einhergeht, bereits eingetreten sein könnte. Falls die Vergangenheit aber ein Indikator für die Zukunft ist, könnte der Entwicklungspfad der Spreads für die Anlageklasse positiv sein.
Meines Erachtens könnte dies ein Umfeld sein, in dem sich die Spreads in den nächsten zwölf Monaten eher „langweilig“ verhalten und entweder seitwärts tendieren oder leicht sinken. Dies liegt daran, dass die Spreads im Vergleich zur Vergangenheit bereits recht eng sind, sodass sich eine deutliche Einengung wahrscheinlich in Grenzen halten würde. Sollte dieses Szenario stagnierender oder sinkender Spreads tatsächlich eintreten, könnten Anleger hohe regelmäßige Einnahmen erzielen (derzeit etwa 8%2 an den globalen High-Yield-Märkten), ohne dass eine Spreadausweitung die Rendite schmälern würde.
Das Risiko für dieses Szenario ist jedoch ein Umfeld, wie wir es im Jahr 2002 erlebt haben, in dem mit weiterer Schwäche zu rechnen ist und die Spreads steigen könnten. Das ist durchaus plausibel und stimmt mich daher im Hinblick auf diese Anlageklasse vorsichtig positiv. Meiner Meinung nach gibt es zwei wichtige Warnsignale, auf die es zu achten gilt. Erstens, falls die Inflation überraschend hoch ausfällt und sich stärker als erwartet verfestigt, sodass die Leitzinsen im Sommer nicht gesenkt werden können. Zweitens, falls sich das Wirtschaftswachstum stärker als erwartet verlangsamt, was Ängste bezüglich einer Rezession und einer bevorstehenden Schwächephase wieder aufleben lassen würde.
Wenn Sie jedoch der Meinung sind, dass das Schlimmste hinter uns liegt, könnte dies ein guter Zeitpunkt sein, um nach Möglichkeiten zur Aufstockung von High-Yield-Positionen Ausschau zu halten. Dies gilt insbesondere dann, wenn die Emissionstätigkeit und die Nachfrage am Markt hoch bleiben – ein Zeichen dafür, dass sich die Unternehmen refinanzieren und ihre Bilanzen wieder sanieren. In diesem Fall würde ich für einen vorsichtigen Ansatz plädieren, bei dem langfristige Positionen im Laufe der Zeit langsam aufgebaut werden, insbesondere wenn sich die Spreads kurzfristig ausweiten.
1Quelle: Wellington Management, Refinitiv | 2,5% entspricht der Veränderung der Rückzahlungsrendite des ICE BofA Global High Yield CCC And Lower Index zwischen dem 31. Oktober 2023 und dem 31. Dezember 2023. | 2Quellen: Wellington Management, Refinitiv. 8% entspricht der aktuellen Rückzahlungsrendite des ICE BofA Global High Yield Index.
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