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John Butler
- Macro Strategist
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Schweiz (Switzerland), Professionelle Anleger
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Die zum Ausdruck gebrachten Ansichten sind diejenigen des Autors bzw. der Autorin zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Dokuments. Andere Teams können andere Ansichten vertreten und andere Anlageentscheidungen treffen. Der Wert eines Investments kann gegenüber dem Zeitpunkt des ursprünglichen Investments steigen oder sinken. Von externen Anbietern stammende Daten werden zwar als verlässlich erachtet, doch gibt es keine Garantie für ihre Richtigkeit. Nur für professionelle, institutionelle oder zugelassene Anleger.
Es ist zweifellos alles andere als einfach, das heutige schnelllebige und unsichere makroökonomische Umfeld zu beurteilen. Aus meiner Sicht entspricht es jedoch genau den neuen allgemeinen Rahmenbedingungen, die mit einer erhöhten Markt- und Konjunkturvolatilität einhergehen. Seit Jahresbeginn ist der Markt bereits zwischen Rezessionsängsten, der Erwartung eines Goldlöckchen-Szenarios, Reflation und Turbulenzen im Bankensektor hin und her getaumelt – dabei haben wir erst März. Was bedeutet das für Anleger?
Das schwindelerregende Tempo des Wandels, mit dem wir es derzeit zu tun haben, mag zwar untypisch sein, aber ein Merkmal des neuen Umfelds besteht darin, dass die Zyklen ihre verschiedenen Phasen schneller durchlaufen und die möglichen Ergebnisse sehr viel breiter gestreut sind. Daher ist es wichtig, bei der Beantwortung der wichtigsten Fragen flexibel und aufgeschlossen zu bleiben. Aktuell stellen sich meiner Meinung nach vor allem die beiden folgenden makroökonomischen Fragen:
- Inwieweit wird die durch den Kollaps der Silicon Valley Bank ausgelöste Schockwelle zu einer restriktiveren Kreditvergabe seitens der Banken führen, und könnte dies in letzter Konsequenz zu einer deflationären Kreditkrise führen?
- Werden die politischen Entscheidungsträger schnell genug reagieren, oder werden sie durch das bisherige Umfeld eines sich wieder beschleunigenden Zyklus gebremst und riskieren sie dadurch, den Abschwung noch zu verstärken?
Wie stark werden die Banken ihre Kreditvergabe einschränken?
Es besteht kaum ein Zweifel daran, dass die Herausforderungen, mit denen sich der Finanzsektor konfrontiert sieht, negative Auswirkungen auf die Realwirtschaft in Form von strengeren Kreditvergabekonditionen und geringerem Kreditwachstum haben werden – und dies in einer Zeit, in der die Reallöhne bereits unter Druck stehen. Es ist jedoch noch zu früh, um das voraussichtliche Ergebnis mit Sicherheit vorhersagen zu können. Wird sich die Kreditverknappung in Grenzen halten und somit einfach als Ersatz für weitere Zinserhöhungen durch die US-Notenbank (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) dienen? Oder wird dies weitere Kreise ziehen und zu einer Kreditklemme führen, die die Wirtschaft in eine Rezession stürzt? Könnte am Ende ein deflationäres Szenario wieder eine realistische Option werden?
In den USA und in geringerem Maße auch in Europa gibt es zwar erste Anzeichen dafür, dass eine gewisse Kreditverknappung bereits stattgefunden haben könnte, die aktuellen Daten spiegeln die jüngsten Entwicklungen jedoch noch nicht vollständig wider. Es wird daher einige Zeit dauern, bis sich das volle Ausmaß der Verknappung abschätzen lässt. Vorerst gehe ich davon aus, dass die Märkte volatil bleiben und weitgehend durch Schlagzeilen, insbesondere aus dem Bankensektor, getrieben werden dürften. Allerdings verlagert sich der Marktfokus meiner Meinung nach gerade von der Inflation auf eine Rezession, und während die Zentralbanken eine Pause einlegen, um die Lage zu bewerten, wird der Markt vermutlich als nächsten Zinsschritt eher eine Senkung als eine Anhebung einpreisen.
Werden die geldpolitischen Entscheidungsträger schnell genug handeln?
Es besteht das Risiko, dass die Zentralbanken nicht schnell genug reagieren, um eine tiefe Rezession zu verhindern, da sich die Konjunktur beschleunigt, die Arbeitslosigkeit weltweit auf dem niedrigsten Stand der letzten 40 Jahre ist und die Inflation in den meisten Ländern immer noch hoch ist. Ich gehe jedoch davon aus, dass eher das Gegenteil der Fall sein wird. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels ist die Verteilung der möglichen Ergebnisse außerordentlich breit gestreut, mit relativ hohen Wahrscheinlichkeiten für Extremereignisse. Für die geldpolitischen Entscheidungsträger ist es schwierig, diesen Szenarien genaue Wahrscheinlichkeiten zuzuordnen. Ein Blick in die Vergangenheit zeigt, dass geldpolitische Entscheidungsträger in ähnlichen Situationen dazu geneigt haben, ihre Politik nach den Ergebnissen auszurichten, die sie am ehesten vermeiden wollten. Bei der Wahl zwischen finanzieller Instabilität – und dem damit verbundenen Risiko einer Deflation – und Inflation werden sich die Zentralbanken wahrscheinlich gegen ein Szenario finanzieller Instabilität und Deflation absichern wollen, selbst wenn die Inflation dabei sehr hoch bleibt.
Nach den jüngsten Zinserhöhungen der Fed und der EZB sowie der Bank of England, der Schweizerischen Nationalbank und der Norges Bank gibt es erste Anzeichen für ein solches Umdenken bei den Verantwortlichen. Die Bilanz der Fed wächst wieder, und die EZB macht ihren Zinsausblick explizit von der Entwicklung der Bedingungen im Finanzsystem abhängig. Gleichzeitig steht die Bank of Japan nicht mehr unter Druck, ihr Modell für die Kontrolle der Zinsstrukturkurve aufzugeben.
Sollten die Spannungen im Finanzsystem anhalten, könnten die Zentralbanken in der zweiten Jahreshälfte die Zinsen senken, obwohl die Inflation über ihrer Zielmarke bleibt und die Beschäftigungsquoten hoch sind. Selbst wenn sich das Finanzsystem wieder vollständig stabilisiert, ist eine automatische Wiederaufnahme der Zinserhöhungen unwahrscheinlich, da die Hürde für Zinserhöhungen im Vergleich zu der Zeit vor dem Schock deutlich höher geworden ist. Paradoxerweise hat die aktuelle Krise meines Erachtens das Vertrauen der Zentralbanken wiederhergestellt, dass sie mithilfe der Geldpolitik, wenn auch mit einer gewissen Verzögerung, ihre Ziele erreichen können. Sie sind daher vielleicht nun eher geneigt, die volle Wirkung der bereits ergriffenen Maßnahmen abzuwarten. Und selbst wenn die aktuellen Probleme des Bankensektors vollständig gelöst werden, dürfte der Schock bei den geldpolitischen Entscheidungsträgern die Sorge verstärkt haben, dass das Finanzsystem nun anfälliger bei einer plötzlichen Aufwärtskorrektur der Zinserwartungen ist und eine Straffung mit höheren Kosten verbunden sein könnte.
Wie geht es nun weiter?
Wir könnten an einem Punkt angelangt sein, an dem eine Verschärfung der Kreditbedingungen für eine Konjunkturabkühlung sorgt, ohne dass weitere Zinserhöhungen erforderlich sind. Obwohl die zyklische Inflation während eines Abschwungs tendenziell zurückgeht, zeigen die Rezessionen der 1970er Jahre, dass dies nicht immer ausreicht, um die strukturelle Inflationsentwicklung zu durchbrechen. Das Alternativszenario einer Kreditkrise und einer tiefen Rezession würde zu diesem Ergebnis führen, aber es ist angesichts der damit verbundenen Instabilitäts- und Deflationsrisiken unwahrscheinlich, dass die Aufsichtsbehörden ein solches Szenario für akzeptabel halten würden. Der jüngste Schock könnte den Weg zu einer dauerhaft höheren mittelfristigen Inflation, höheren Risikoprämien und höheren langfristigen Zinsen festigen. Um in dieser Hinsicht mit einer gewissen Sicherheit Aussagen machen zu können, müssen wir jedoch zunächst die vor uns liegenden Rezessionsrisiken verstehen. Dies wird ein wichtiger Schwerpunkt für unsere kommenden Analysen sein.
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