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Nanette Abuhoff Jacobson
- Global Investment and Multi-Asset Strategist
Anlageklassen
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Schweiz (Switzerland), Professionelle Anleger
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Die zum Ausdruck gebrachten Ansichten sind diejenigen der Autoren zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Dokuments. Andere Teams können andere Ansichten vertreten und andere Anlageentscheidungen treffen. Der Wert einer Anlage kann gegenüber dem Zeitpunkt der ursprünglichen Investition steigen oder sinken. Von externen Anbietern stammende Daten werden zwar als verlässlich erachtet, doch gibt es keine Garantie für ihre Richtigkeit. Nur für professionelle, institutionelle oder zugelassene Anleger. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Performance.
Kernaussagen
- Wir haben unsere Einschätzung für globale Aktien auf neutral angehoben. Die Weltwirtschaft zeigt sich nach wie vor widerstandsfähig, die Inflation geht zurück, und die geldpolitische Straffung ist praktisch abgeschlossen. Dennoch preisen die Märkte nur ein geringes Risiko ein, dass das Wachstum entweder enttäuschend ausfällt und damit Rezessionsängste wieder aufflammen lässt oder sich wieder beschleunigt und damit die Inflation wieder in die Höhe treibt.
- Japan bleibt unser bevorzugter Aktienmarkt unter den Industrieländern, da sich die Wirtschaft unseres Erachtens in einer einzigartigen Position für eine höhere Inflation und Rentabilität befindet. Wir bleiben bei unserer neutralen Einschätzung für China, da eine Erholung im Immobiliensektor nicht absehbar, die Stimmung aber bereits sehr negativ ist.
- Bei Staatsanleihen bleiben wir durationsneutral. Die Zentralbanken zeigen sich allmählich offen für eine Lockerung der Geldpolitik, aber die Zinssenkungserwartungen des Marktes scheinen übertrieben. Die japanischen Realrenditen sind besonders anfällig für eine mögliche Anpassung der Geldpolitik. Die Spreads bieten wenig Puffer für einen Anstieg der Zahlungsausfälle, sodass wir an unserer Empfehlung einer leichten Untergewichtung festhalten.
- Die strukturelle Dynamik dürfte unseres Erachtens dafür sorgen, dass die Inflation höher und volatiler bleibt als in der Zeit nach der globalen Finanzkrise. Daher schätzen wir Rohstoffe weiterhin positiv ein. Während die Ölpreise als Reaktion auf die schwächeren Wachstumserwartungen gesunken sind, sehen wir aufgrund der Fundamentaldaten zu Angebot und Nachfrage Aufwärtspotenzial.
- Abwärtsrisiken für unsere Einschätzung sind eine tiefe Rezession oder eine unerwartet hohe Inflation sowie geopolitische Risiken. Zu den Aufwärtsrisiken zählt ein Szenario, in dem das Wachstum besser ausfällt als vom Konsens erwartet und die US-Notenbank die Markterwartungen hinsichtlich eines Zinssenkungszyklus bei anhaltender Disinflation erfüllt.
„Die Rezession, die keine war“ ist vielleicht die beste Beschreibung für das Jahr 2023 und die starke Performance der Märkte in diesem Jahr. Der Straffungszyklus der Fed, in dessen Verlauf die Leitzinsen um 550 Basispunkte angehoben wurden, hat einigen Marktsegmenten, insbesondere den US-Regionalbanken, erheblichen Schaden zugefügt. Die Stärke des Konsumsektors und der Hype um künstliche Intelligenz haben jedoch für einen generell unterschätzten Ausgleich gesorgt. Dieses Ergebnis war zwar eine Erleichterung, die Marktdominanz der sogenannten „glorreichen Sieben“ hat jedoch bei vielen Anlegern für Enttäuschung über die Performance ihrer Portfolios gesorgt.
Der Markt erwartet nun Zinssenkungen, die über das hinausgehen, was von der Fed in Aussicht gestellt wurde. Wir sind ebenfalls der Meinung, dass sich die Wachstums- und Inflationsaussichten verbessert haben und die Wirtschaft ausgewogener geworden ist (Abbildung 1). Allerdings haben sich Risikoanlagen bereits stark erholt, und die Volatilität an den Aktienmärkten hat die Tiefststände vor der Pandemie erreicht. Daher fragen wir uns: Ist ein günstigeres Zinsumfeld bereits eingepreist?
Derzeit sehen wir mehrere mögliche Szenarien mit sehr unterschiedlichen Konsequenzen für Anleger. In einem dieser Szenarien belastet die verzögerte Wirkung höherer Zinsen die Wirtschaft, sodass die Rezessionsängste wieder zunehmen. In einem anderen beschleunigt sich die Wirtschaft wieder und treibt die Inflation in die Höhe, was die vom Markt erwarteten Zinssenkungen verhindert.
Wir sind uns nicht sicher, welche Richtung die Wirtschaft und die Märkte einschlagen werden, sind aber skeptisch, was die von den Märkten für das Jahr 2024 erwartete sanfte Entwicklung angeht und beurteilen globale Aktien und Zinsen daher neutral. Stattdessen konzentrieren wir uns auf die relativen Wertschöpfungsunterschiede innerhalb der einzelnen Anlageklassen. Im Vergleich zu 2023, als wir eine Präferenz für globale Zinsen gegenüber Aktien hatten, entspricht dies jedoch einer Erhöhung des Risikos.
Im Hinblick auf Credit-Anlagen empfehlen wir weiterhin eine leichte Untergewichtung, da die Spreads unserer Meinung nach im Verhältnis zu den (aus unserer Sicht schwächer werdenden) Fundamentaldaten eng sind. Die Anleiherenditen sind zwar seit Mitte Oktober um 100 Bp. gesunken. Dies kompensiert jedoch kaum die Risiken für High-Yield-Emittenten, die sich nun auf Refinanzierungssätze einstellen müssen, die deutlich über ihren ausstehenden Kupons liegen. Wir bevorzugen die Qualität von Investment-Grade-Unternehmensanleihen.
Unsere Relative-Value-Einschätzungen beziehen sich auf die Aussichten der jeweiligen Regionen. Auf der Zinsseite bevorzugen wir die USA und Europa gegenüber Japan, da wir davon ausgehen, dass die Bank of Japan (BoJ) im Laufe des Jahres die Zinsen anheben wird. Bei Aktien sind wir nach wie vor fest davon überzeugt, dass Japan ein größeres Aufwärtspotenzial bietet als die USA und Europa.
Und schließlich bestärken uns die Aussichten für Öl in unserer Empfehlung, Rohstoffe überzugewichten. Wir betrachten den Rückgang der Ölpreise als einen guten Einstiegspunkt, um unsere Ansicht zum Ausdruck zu bringen, dass die Märkte die Angebotsbeschränkungen unterschätzt haben.
Abbildung 1
Aktien könnten zwar noch Luft nach oben haben, der Weg könnte sich jedoch als steinig erweisen.
Wir haben unsere Einschätzung globaler Aktien von leicht untergewichtet auf neutral angehoben. Grund dafür ist unsere Überzeugung, dass Aktien weiterhin von einem politischen „Sweet Spot“ profitieren können, bei dem ein durchwachsenes Wachstumsumfeld und Disinflation dazu führen, dass die Liquiditätsbedingungen dominieren. Was hat uns davon abgehalten, eine Übergewichtung zu empfehlen? Wir gehen davon aus, dass die Zentralbanken dieses Jahr zu Zinssenkungen übergehen werden. Sofern es nicht zu einer schweren Rezession kommt, besteht jedoch Spielraum für Enttäuschungen – insbesondere in den USA, wo der Markt 2024 fünf bis sechs Zinssenkungen erwartet. Bis dahin bleibt abzuwarten, ob die Kerninflation wirklich unter Kontrolle ist, und sie wird so lange im Fokus der Anleger bleiben, bis die Inflation nachhaltig im Bereich der Zielwerte der Zentralbanken oder darunter liegt.
Darüber hinaus preisen die Märkte für die nächsten zwölf Monate ein starkes Gewinnwachstum von rund 10% weltweit ein. Auch wenn die Abwärtsrisiken für die Ergebnisse inzwischen hinter uns liegen dürften, halten wir diese Einschätzung für zu optimistisch, da wir von einem Wachstum unterhalb des Trends ausgehen und Potenzial für einen weiteren Margenrückgang sehen. Die Kombination aus erhöhten Gewinnerwartungen und hohen Bewertungen, einschließlich einer geringen Risikoprämie für Aktien gegenüber Anleihen, hat uns ebenfalls davon abgehalten, eine Übergewichtung globaler Aktien zu empfehlen. Kurzum, unsere neutrale Haltung spiegelt unsere Überzeugung wider, dass wir uns an einem Scheideweg befinden. Wir werden die Geldpolitik der Zentralbanken, überraschende Unternehmensergebnisse und Anzeichen dafür, dass die Wirtschaft die langfristigen Folgen früherer Straffungsmaßnahmen zu spüren bekommt, genau im Auge behalten, um zu bestimmen, ob wir unsere Einschätzung der Aktienmärkte von hier aus nach oben oder nach unten hin korrigieren müssen.
In Bezug auf unsere regionalen Einschätzungen sehen wir außerhalb der USA bessere Bewertungen. Innerhalb der USA sehen wir Bewertungsvorteile bei Aktien, die nicht zu den Megacaps zählen: Bereinigt man den S&P 500 Index um die darin enthaltenen Megacap-Werte, so wies dieser Mitte Dezember ein (auf die nächsten zwölf Monate bezogenes) KGV von rund 17,3 auf. Auch wenn sich die Kursgewinne am US-Aktienmarkt in den letzten Wochen des Jahres 2023 endlich nicht mehr nur auf die größten Aktien beschränkt haben, bleibt die Gruppe der Megacaps dominant. Da diese inzwischen größer ist als jedes Land und jede Region außerhalb der USA, hat dies Auswirkungen auf die globale Marktstruktur. So reagieren Megacaps in der Regel weniger empfindlich auf Zins- und Konjunkturschwankungen, sodass ihr zunehmendes Gewicht den Aktienmarkt insgesamt widerstandsfähiger machen kann. Ein weiterer zu berücksichtigender Faktor ist der Einfluss der US-Fiskalpolitik, die 2023 positiv überrascht hat, 2024 aber negativer ausfallen wird. Aus diesen gegensätzlichen Strömungen ergibt sich für uns eine leichte Untergewichtung der USA.
Wir sehen weiterhin Möglichkeiten, von einer regionalen Diversifizierung zu profitieren, da die konjunkturellen und geldpolitischen Zyklen weniger synchron verlaufen als in den letzten Jahren. Insbesondere haben wir unsere Empfehlung, japanische Aktien überzugewichten, verstärkt, da wir weiterhin eine Kombination aus höherem nominalem Wachstum und Anzeichen für Veränderungen bei Unternehmensführungsstandards sehen, die die Rentabilität verbessern (Abbildung 2). Die BoJ hat zwar ihren geldpolitischen Kurs etwas geändert und die Kontrolle über die Zinsstrukturkurve gelockert, bleibt aber expansiv ausgerichtet. Die Fiskalpolitik des Landes folgt sogar einem noch expansiveren Kurs. Die Wirtschaft befindet sich nach wie vor in einem zyklischen Aufschwung, auch wenn die Bewertungen die sich verbessernden Fundamentaldaten inzwischen klarer widerspiegeln als zu Beginn des Jahres 2023. Japan hat sich im vierten Quartal zwar schwächer entwickelt als einige andere Märkte, aber da sich an unserer Überzeugung nichts geändert hat, haben wir darin eine attraktive Kaufgelegenheit gesehen.
Abbildung 2
Wir empfehlen weiterhin eine leichte Untergewichtung europäischer Aktien. Sie haben zwar den Vorteil einer negativen Marktstimmung und attraktiver Bewertungen, wir gehen aber davon aus, dass der makroökonomische und gewinnbezogene Abschwung in der Region noch Zeit in Anspruch nehmen wird.
In China haben sowohl die Bewertungen als auch die Stimmung ihren Tiefpunkt erreicht, was weitere Abwertungen dämpfen sollte. Die Meinungen unseres Teams zu diesem Markt gehen nach wie vor weit auseinander. Insgesamt sind wir jedoch der Ansicht, dass strukturelle Faktoren wie der interne Schuldenabbau und die geopolitische Unsicherheit das Potenzial für eine Outperformance des Marktes in den nächsten zwölf Monaten begrenzen.
Auf Sektorebene bevorzugen wir Titel aus dem Bereich der zyklischen Konsumgüter, die von einer Disinflation und steigenden verfügbaren Einkommen profitieren dürften, sowie unterbewertete Versorgungsunternehmen. Wir sind überzeugt, dass der Energiesektor starke Fundamentaldaten aufweist, darunter hohe Gewinne und Free Cashflows. Hinsichtlich der Sektoren Telekommunikation, nichtzyklische Konsumgüter und Gesundheit empfehlen wir eine Untergewichtung. Das fundamentale Umfeld für den Sektor nichtzyklische Konsumgüter hat sich verschlechtert, die Free Cashflows sind niedrig und die Stimmung ist negativ. Die Fundamentaldaten des Telekommunikationssektors sind ebenfalls schwach, da das Verhältnis von Investitionen zu Abschreibungen niedrig erscheint. Der Kapitalbedarf des Sektors ist hoch und könnte die Kapitalkosten steigen lassen. Der Gesundheitssektor wird durch höhere Kosten und eine geringere Auslastung der Krankenhäuser sowie eine anhaltend schwache Stimmung im Bereich Biotechnologie belastet.
Staatsanleihen: Ist die Zinsrally übertrieben?
Die Dezember-Sitzung des Offenmarktausschusses der US-Notenbank hat die Rally, die wir an den Zinsmärkten erlebt haben, seit die Rendite der zehnjährigen US-Treasuries Mitte Oktober auf 5% gestiegen war, bestätigt und sogar noch beschleunigt. Die Märkte scheinen sich an eine Reihe positiver Sichtweisen zu klammern. Eine davon ist, dass bei einem weiteren Rückgang der Inflation die Realzinsen rechnerisch steigen und restriktiver werden. Daher wird die Fed die Zinsen senken müssen, selbst wenn sich die Konjunktur nicht abschwächt. Ein anderes Narrativ geht davon aus, dass der Inflationsrückgang nicht auf einen schädlichen Nachfragerückgang zurückzuführen ist, sondern auf angebotsseitige Faktoren, einschließlich einer höheren Erwerbsbeteiligung und Zuwanderung, sowie auf den anhaltenden Abbau von Störungen in den Lieferketten.
Unsere neutrale Durationspositionierung beruht auf unserer Einschätzung, dass ein langsameres globales Wachstum und eine niedrigere Inflation zu niedrigeren Zinsen führen werden, die Bewertungsanpassung an den Zinsmärkten aber zu stark ausgefallen und zu schnell erfolgt ist. (Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Beitrags deuten die Fed Funds Futures auf eine erste Zinssenkung im März und weitere Zinssenkungen um 150 Basispunkte bis Dezember hin.) Die Zinsen könnten in einem Szenario für eine tiefe Rezession sinken, oder sie könnten steigen, wenn die Inflation wieder anzieht oder die Laufzeitprämie steigt, wie es im dritten Quartal der Fall war.
Im globalen Kontext bevorzugen wir nach wie vor amerikanische und europäische Zinsen gegenüber japanischen Zinsen. Europa steht am Rande einer Rezession, sodass die Europäische Zentralbank wahrscheinlich gemeinsam mit der Fed die Zinsen senken oder ihr sogar zuvorkommen wird. Japan ist in einer einzigartigen Situation: Angesichts der lockeren Geld- und Fiskalpolitik liegt die Inflation über dem Zielwert, weshalb die Zentralbank unter einem gewissen Druck steht, ihre ultralockere Politik zu straffen.
Einschätzung zu Credit-Anlagen: risikobewusst, aber offen für Chancen
Die Wirtschaft hat sich als widerstandsfähig erwiesen, und die Spreads haben sich eingeengt. Die Inflation ist recht schnell zurückgegangen, was den Zentralbanken Spielraum für Zinssenkungen in diesem Jahr verschafft. Vor diesem Hintergrund befürworten wir weiterhin eine leichte Untergewichtung von Spreads, sind aber der Meinung, dass sich bei Schwächephasen Gelegenheiten zur Erhöhung des Risikos ergeben könnten. Wir sind der Ansicht, dass die Risiken nach wie vor eher nach unten tendieren, insbesondere angesichts der engen Spreads. Wir halten es aber für möglich, dass die Spreadniveaus noch eine Weile unverändert bleiben und die regelmäßigen Einkünfte die Erträge dominieren könnten.
Die Ausfallquoten an den Märkten für High-Yield-Anleihen sind Jahr 2023 allmählich gestiegen, haben sich jedoch weitgehend auf einige wenige Sektoren konzentriert, darunter Technologie, das Gesundheitswesen und die Automobilindustrie. Im Zusammenhang mit der Notwendigkeit von Refinanzierungen zu höheren Zinssätzen sehen wir gewisse Risiken. Bislang konnten High-Yield-Emittenten die Auswirkungen des Zinsanstiegs durch eine Verzögerung ihrer Refinanzierungsmaßnahmen aufschieben. Allerdings haben viele Emittenten Verbindlichkeiten, die im Jahr 2025 fällig werden, was bedeutet, dass sie diese innerhalb der nächsten 12 Monate refinanzieren müssen (Abbildung 3). Selbst wenn Zinssenkungen um 150 Basispunkte eingepreist sind, erfolgt die Refinanzierung zu Zinssätzen, die deutlich über denen der bestehenden Verbindlichkeiten liegen, was zu vermehrten Zahlungsausfällen führen könnte.
In der Zwischenzeit haben sich die Bilanzen der Unternehmen aufgrund der verzögerten Refinanzierung verschlechtert, da die Emittenten ihre liquiden Mittel aufgebraucht haben, anstatt weitere Schuldtitel auszugeben. Wir sind der Meinung, dass dieses Risiko nicht vollständig eingepreist ist. Die Spreads von High-Yield-Anleihen sind eng und bewegen sich in den USA um das 30. Perzentil.
Da wir jedoch keinen unmittelbaren Auslöser für eine Ausweitung der Spreads sehen, schätzen wir diese Anlageklasse kurzfristig weiterhin nur leicht negativ ein. Die Möglichkeit, bestehende Positionen in Schwächephasen aufzustocken, könnte durch die positivere Ausgangslage bei den Renditen begünstigt werden, die ein wichtiger Einflussfaktor für die langfristigen Renditen sind. In diesem Umfeld bevorzugen wir qualitativ höherwertige Papiere und beurteilen daher Investment-Grade-Anleihen weiterhin positiver als High-Yield-Anleihen.
Abbildung 3
Rohstoffe: größere Zuversicht aufgrund der Aussichten für Öl und Inflation
Unsere Überzeugung in Bezug auf die Übergewichtung von Rohstoffen hat zugenommen, vor allem aufgrund unseres positiveren Ausblicks für Öl und unserer Einschätzung, dass die Inflation etwas hartnäckiger und volatiler bleiben könnte als vom Markt erwartet.
Wir haben unsere Einschätzung für Öl von neutral auf moderat übergewichten angehoben, da die jüngsten Preisrückgänge unseres Erachtens einen attraktiven Einstiegspunkt geschaffen haben. Wir gehen davon aus, dass das Angebot relativ knapp bleiben wird, da die OPEC einen Anreiz hat, die Preise zu stützen, während die USA ihre strategische Ölreserve (SPR) aktiv aufstocken, was den Gegenwind einer geringeren Nachfrage im Jahr 2024 ausgleichen dürfte. Außerdem beobachten wir, wie sich die Angriffe auf Handelsschiffe im Roten Meer in den kommenden Monaten auf die Preise auswirken könnten.
Wir bleiben bei unserer Empfehlung einer moderaten Übergewichtung von Gold, das seinen Status als potenziell sicherer Hafen und Wertanlage angesichts der weltweit gestiegenen Nachfrage wieder gefestigt hat. Angesichts der geopolitischen Probleme und des Trends zu einer Abkehr vom US-Dollar als Reservewährung haben die Zentralbanken in letzter Zeit Gold gekauft. Diese Kaufaktivitäten sind robust und dürften unseres Erachtens anhalten.
Das Angebot an Kupfer bleibt strukturell begrenzt, und wir gehen davon aus, dass die Nachfrage aufgrund der Rolle von Kupfer in der „grünen Wirtschaft“ langfristig hoch bleiben wird. Allerdings glauben wir, dass die Preise kurzfristig unter Druck geraten könnten, da es zu einem gewissen Angebotsüberhang kommen könnte und die Nachfrage angesichts des von uns erwarteten unter dem Trend liegenden Wachstums in diesem Jahr etwas schwächer ausfallen könnte. Angesichts dieser gegensätzlichen kurz- und langfristigen Trends sind wir zu einer neutralen Einschätzung von Kupfer übergegangen und ziehen es vor, in den kommenden Monaten nach Gelegenheiten zur Erhöhung des Risikos Ausschau zu halten.
Risiken
Zu den Aufwärtsrisiken gehört ein Szenario, in dem eine Entspannung bei den Finanzierungsbedingungen das Wachstum über den Trend hebt, ohne die disinflationäre Dynamik zu bremsen. Ein weiteres positives Szenario wäre eine Wiederbelebung der chinesischen Wirtschaft mit positiven Auswirkungen auf die Weltwirtschaft. Unerwartetes Aufwärtspotenzial könnte sich auch daraus ergeben, dass der hohe Bestand an liquiden Mitteln der privaten Haushalte in Risikoanlagen umgeschichtet wird.
Zu den Abwärtsrisiken gehört die Möglichkeit, dass sich die Kerninflation wieder verstärkt, was die Zentralbanken dazu veranlassen könnte, den Erwartungen aggressiver Zinssenkungen entgegenzuwirken oder sogar wieder mit Zinserhöhungen zu beginnen. Es besteht auch die Möglichkeit, dass die Wirtschaft aufgrund der verzögerten Auswirkungen einer strafferen Geldpolitik auf Gewerbeimmobilien oder Teile des Bankensektors einbricht. Darüber hinaus könnte eine Ausweitung des Konflikts im Nahen Osten oder des Russland-Ukraine-Kriegs die makroökonomische Unsicherheit erhöhen.
Anlageimplikationen
Ziehen Sie eine Umschichtung Ihres Aktienengagements in kostengünstigere Segmente in Betracht: Unseres Erachtens rechtfertigt ein verbessertes fundamentales Umfeld mit einer Abschwächung des Wachstums und der Inflation in Verbindung mit der Aussicht auf Zinssenkungen durch die Fed eine zumindest neutrale Positionierung in Bezug auf Aktien. Angesichts der relativ hohen Bewertungen der Megacaps sehen wir jedoch bessere Chancen in den unterbewerteten Sektoren Versorger und Energie. Die Disinflation sollte sich positiv auf den Bereich zyklische Konsumgüter auswirken.
Halten Sie nach regionalen Vorteilen Ausschau, insbesondere in Japan: Aktien außerhalb der USA sind günstiger und befinden sich in anderen Zyklusphasen. Wir gehen davon aus, dass Japan selbst bei einer leichten Straffung der Geldpolitik noch viel Spielraum für eine Steigerung der Rentabilität hat.
Erwägen Sie, eine neutrale Durationspositionierung beizubehalten: Der Kurswechsel der Fed ist positiv für die Zinsmärkte, dies wurde unseres Erachtens aber bereits eingepreist, und die Zinsen könnten je nach Inflationsentwicklung und Angebot an Staatsanleihen steigen oder sinken. An den Zinsmärkten ist das Abwärtspotenzial in Japan angesichts der von uns erwarteten geldpolitischen Wende größer als in den USA und Europa. In Anbetracht der hohen Bewertungen und des erheblichen Refinanzierungsbedarfs zu höheren Zinssätzen beurteilen wir die Spreads leicht negativ.
Seien Sie auf Störungen der positiven Markterwartungen vorbereitet: Das Inflationsthema könnte uns doch noch länger beschäftigen. Angesichts der gestiegenen geopolitischen Risiken und der robusten Käufe der Zentralbanken sehen wir Aufwärtspotenzial für den Ölpreis und gute Argumente für Gold.
Bleiben Sie auf dem Laufenden mit den neusten Markteinblicken und Einschätzungen.